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自某海洋運(yùn)輸公司在2008年年報(bào)中公布該公司干散子公司持有的遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA）期內(nèi)產(chǎn)生40多億元浮虧以后，引起了業(yè)內(nèi)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。一時(shí)間，有關(guān)某海洋運(yùn)輸公司FFA交易是套保還是投機(jī)的話題，成為了關(guān)注的焦點(diǎn)�！�
某海洋運(yùn)輸公司于2009年5月初,
發(fā)表了對(duì)于2008年年報(bào)的補(bǔ)充說(shuō)明公告。在這份公告中有一半以上的篇幅，都是關(guān)于遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)的交易以及其會(huì)計(jì)處理方法的說(shuō)明。公告強(qiáng)調(diào)，某海洋運(yùn)輸公司在FFA上的虧損，并非由于投機(jī)所致，而是正常的套期保值交易。
無(wú)獨(dú)有偶，航運(yùn)指數(shù)的大漲發(fā)生在高盛等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)之后。而高盛這些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為航運(yùn)指數(shù)市場(chǎng)的主要參與者，也是像某海洋運(yùn)輸公司這樣的遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司的交易對(duì)手�！�
我仔細(xì)研究之后發(fā)現(xiàn)，某海洋運(yùn)輸公司的解釋和說(shuō)明不但不支持其聲稱的套期保值，相反，反倒讓人更懷疑這些交易是投機(jī)行為�！�
下面，我們首先對(duì)相關(guān)航運(yùn)知識(shí)做一下簡(jiǎn)介，對(duì)FFA如何實(shí)現(xiàn)套期保值功能作一個(gè)分析，然后結(jié)合某海洋運(yùn)輸公司的年報(bào)和公告論證為什么某海洋運(yùn)輸公司的FFA交易不是套期保值�！�
COA與FFA
在某海洋運(yùn)輸公司的補(bǔ)充說(shuō)明公告中，一直試圖通過(guò)在COA和FFA的運(yùn)營(yíng)天數(shù)之間建立匹配關(guān)系，來(lái)說(shuō)明FFA合約的套期保值特性。要判斷這種邏輯的真?zhèn)�，我們首先需要了解COA和FFA。
1. 包運(yùn)租船合約(COA)
包運(yùn)租船合約（Contract of
Affreightment，COA）是船東（ship-owner）與貨主（charterer）簽訂的一種租船合約。約定船東用自己的船，按事先約定的時(shí)間，以約定的價(jià)格，將貨主的貨物運(yùn)送到指定的地點(diǎn)的租船協(xié)議。COA作為一種只確定承運(yùn)貨物的數(shù)量及完成期限，不具體規(guī)定航次數(shù)和船舶艘數(shù)的一種租船方式，有利于航運(yùn)公司調(diào)配船舶，從而更加經(jīng)濟(jì),也有利于航運(yùn)公司和貨主之間開展較為長(zhǎng)期的合作，在運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動(dòng)比較大的情況下，減少貨主經(jīng)營(yíng)的不確定性�！�
COA已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)大型鋼鐵公司和煤炭公司最為常用的一種租船方式。寶鋼2009年70%以上的鐵礦石是通過(guò)COA合約完成航運(yùn)的�！�
一般COA為長(zhǎng)期（1年或以上）合約，而且運(yùn)價(jià)是定好的。因此在COA合約的執(zhí)行過(guò)程中，靠租船來(lái)執(zhí)行COA的運(yùn)輸公司面臨運(yùn)費(fèi)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。2.
遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA）
航運(yùn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性，不僅在于船舶航行安全的風(fēng)險(xiǎn)因素，更體現(xiàn)在航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)費(fèi)價(jià)格的波動(dòng)性給參與者帶來(lái)了巨大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)在干散貨航運(yùn)市場(chǎng)尤為突出，由于干散貨運(yùn)輸屬于不定期船舶運(yùn)輸，加之市場(chǎng)集中度較高，對(duì)于供求關(guān)系的變化非常敏感。
反映干散貨運(yùn)費(fèi)市場(chǎng)行情的權(quán)威指數(shù)，就是近期被高度關(guān)注的波羅的海干散貨指數(shù)(Baltic Dry Index,
BDI)。BDI指數(shù)是對(duì)主要航線的即期運(yùn)費(fèi)(spot
freight)加權(quán)計(jì)算而成，集中反映了全球干散貨航運(yùn)業(yè)供求關(guān)系的變化。
BDI指數(shù)在2008年走出了最富戲劇性的曲線，在上半年創(chuàng)出11793點(diǎn)的歷史新高以后,經(jīng)過(guò)下半年的一路重挫，最終報(bào)出774點(diǎn)的2008年收盤價(jià)，與7個(gè)月之前的歷史最高點(diǎn)相差了11000點(diǎn)，跌幅超過(guò)90％。
面對(duì)周期性強(qiáng)、波動(dòng)頻繁的即期市場(chǎng)，遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議（FFA）應(yīng)運(yùn)而生。遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(Forward Freight Agreement,
FFA)是以航運(yùn)運(yùn)費(fèi)為標(biāo)的物的遠(yuǎn)期協(xié)議。FFA與BDI的關(guān)系類似于股指期貨和股指的關(guān)系，在FFA交易中，買賣雙方達(dá)成一種遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議，協(xié)議規(guī)定了具體的航線、價(jià)格、數(shù)量、交割日期、交割價(jià)格計(jì)算方法等。在交割日期時(shí)，雙方收取或支付到期市場(chǎng)價(jià)格（依據(jù)BDI指數(shù)進(jìn)行計(jì)算）與合同約定價(jià)格的運(yùn)費(fèi)差額。若合同價(jià)格大于交割價(jià)格，買方支付運(yùn)費(fèi)差額現(xiàn)金給賣方，反之亦然。
FFA市場(chǎng)有場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)兩部分。近年來(lái)，由于國(guó)際投行的介入，場(chǎng)外市場(chǎng)異�；钴S，成交量在高峰期遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，成為FFA交易的主要市場(chǎng)。
FFA的套期保值應(yīng)用
FFA作為一種以運(yùn)費(fèi)掛鉤的期貨價(jià)格指數(shù)，可以作為船東運(yùn)費(fèi)管理的工具，起到套期保值的功能。舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明：
假設(shè)某海洋運(yùn)輸公司在3月份與寶鋼簽訂了9月份運(yùn)輸鐵礦石的COA合約。合約規(guī)定，某海洋運(yùn)輸公司負(fù)責(zé)在9月內(nèi)，從澳大利亞運(yùn)輸X噸鐵礦石到達(dá)上海，運(yùn)費(fèi)為Y元/噸。在這個(gè)COA合同中，某海洋運(yùn)輸公司所獲得的運(yùn)費(fèi)收入是固定的（X*Y）。如果某海洋運(yùn)輸公司預(yù)計(jì)9月份運(yùn)力較為緊張，需要通過(guò)租入運(yùn)力來(lái)完成這個(gè)合約，那么租船的費(fèi)用將成為這筆COA合約中的成本。如果某海洋運(yùn)輸公司在合約簽訂后隨即買入噸位、航線與COA內(nèi)容相同的，九月份交割的FFA合約，合約的買入價(jià)格為1000美元/天，則針對(duì)這筆COA合同，F(xiàn)FA合約起到鎖定運(yùn)營(yíng)成本的套期保值作用。
在此還需要特別說(shuō)明的是，通過(guò)FFA來(lái)為租入運(yùn)力成本套期保值的操作，符合對(duì)沖會(huì)計(jì)法(Hedge Accounting),
即在相同的會(huì)計(jì)期間內(nèi)，F(xiàn)FA合約上公允價(jià)值的變動(dòng)可以與被套期項(xiàng)目（租入運(yùn)力成本）的損益變動(dòng)沖銷匹配起來(lái)。這樣的會(huì)計(jì)處理方法體現(xiàn)了套期保值的有效性，平抑了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司利潤(rùn)帶來(lái)的影響�！�
某海洋運(yùn)輸公司披露的FFA交易不是套期保值交易
1.待執(zhí)行COA合約的運(yùn)營(yíng)天數(shù)與待結(jié)算FFA合約的運(yùn)營(yíng)天數(shù)沒(méi)有直接對(duì)沖關(guān)系。
在2009年5月9日補(bǔ)充說(shuō)明公告中，某海洋運(yùn)輸公司通過(guò)FFA與COA合同的運(yùn)營(yíng)天數(shù)的匹配情況，來(lái)證明其FFA交易的套期保值功能。該補(bǔ)充說(shuō)明中提到，截至2008年末，某海洋運(yùn)輸公司未結(jié)算的FFA運(yùn)營(yíng)天數(shù)為16000多天，未執(zhí)行的COA合同的運(yùn)營(yíng)天數(shù)為18000多天。由于未結(jié)算FFA運(yùn)營(yíng)天數(shù)小于未執(zhí)行COA的運(yùn)營(yíng)天數(shù)，某海洋運(yùn)輸公司由此認(rèn)為該公司FFA的交易符合套期保值功能。
按某海洋運(yùn)輸公司的說(shuō)法，現(xiàn)有的FFA合約和COA合約構(gòu)成套期保值。若此說(shuō)法成立，那么這些FFA合約的市值損失應(yīng)該以對(duì)沖會(huì)計(jì)處理，合約的市值損失應(yīng)該體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中，而不是損益表。但是實(shí)際上，某海洋運(yùn)輸公司在這些FFA上的市值損失是體現(xiàn)在損益表中，說(shuō)明現(xiàn)有的FFA合約和COA合約沒(méi)有形成套期保值。
某海洋運(yùn)輸公司提供了一個(gè)非正式的說(shuō)法，之所以沒(méi)有符合對(duì)沖會(huì)計(jì)，是因?yàn)椴糠諧OA合約被取消，導(dǎo)致FFA出現(xiàn)單邊敞口。但是，在補(bǔ)充說(shuō)明公告中，明確指出，截止到2008年底，未結(jié)算的FFA運(yùn)營(yíng)天數(shù)為16000多天，未執(zhí)行的COA合同的運(yùn)營(yíng)天數(shù)為18000多天。未結(jié)算FFA運(yùn)營(yíng)天數(shù)小于未執(zhí)行COA的運(yùn)營(yíng)天數(shù)。這說(shuō)明，不存在COA被取消導(dǎo)致FFA單邊敞口的問(wèn)題。
事實(shí)上，某海洋運(yùn)輸公司試圖以FFA合約和COA合約運(yùn)營(yíng)天數(shù)的匹配情況，說(shuō)明現(xiàn)有FFA合約屬于套期保值交易的邏輯本身就是錯(cuò)誤的。FFA合約只可能與COA合約執(zhí)行中需要依靠租入船來(lái)完成的那部分租入運(yùn)力成本形成套保關(guān)系，而不能和整個(gè)COA合約的運(yùn)力形成套保，更不能簡(jiǎn)單地和COA合約本身形成套保關(guān)系。更具體地說(shuō)，F(xiàn)FA合約所對(duì)應(yīng)的被套期保值項(xiàng)目應(yīng)該是為執(zhí)行COA合約而簽訂的租入船合約的成本。假設(shè)一個(gè)COA合約，需要由10條船完成運(yùn)輸，其中5條屬于自有船只，5條屬于租入船只，那么FFA合約只應(yīng)對(duì)沖5條租入船只的運(yùn)力而產(chǎn)生的租入成本�！�
由此分析，某海洋運(yùn)輸公司通過(guò)比較COA和FFA運(yùn)營(yíng)天數(shù)的匹配情況，來(lái)判斷是否是套期保值交易的邏輯是不成立的�！�
2.在2008年年報(bào)中，F(xiàn)FA合約沒(méi)有被確認(rèn)為套期保值�！�
某海洋運(yùn)輸公司在年報(bào)中闡述，根據(jù)公司對(duì)套期保值有效性的持續(xù)評(píng)估，如果確認(rèn)套期保值的有效性在80%～125%，被視為高度有效。公司對(duì)于套期保值的會(huì)計(jì)處理為現(xiàn)金流量套期。現(xiàn)金流量套期的處理辦法為：
套期工具利得或損失中屬于有效套期的部分，計(jì)入股東權(quán)益，其金額按照下列兩項(xiàng)的絕對(duì)額中較低者確定：套期工具自套期開始的累計(jì)利得或損失；被套期項(xiàng)目自套期開始的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的累計(jì)變動(dòng)額�！�
套期工具利得或損失中屬于無(wú)效套期的部分，計(jì)入當(dāng)期損益。
但是，某海洋運(yùn)輸公司在年報(bào)中，并沒(méi)有就有多少FFA頭寸屬于有效套期，有多少FFA頭寸屬于無(wú)效套期保值做出明確的說(shuō)明。而且所有有關(guān)FFA合約公允價(jià)值的變動(dòng)，均被計(jì)入當(dāng)期損益，體現(xiàn)在合并利潤(rùn)表中。在合并所有者權(quán)益表中，并未體現(xiàn)FFA合約價(jià)值的變化。
也就是說(shuō)，某海洋運(yùn)輸公司將FFA全部確認(rèn)為無(wú)效套期。
這里暴露了一個(gè)矛盾。如果某海洋運(yùn)輸公司通過(guò)購(gòu)入FFA合約，對(duì)租入運(yùn)力的合同做了套期保值，那這部分租入船合同的價(jià)值變動(dòng)為什么沒(méi)和FFA合約的公允價(jià)值變動(dòng)形成對(duì)沖，做沖抵呢？在FFA合約和被套期項(xiàng)目（租入船合約）上同時(shí)計(jì)提虧損，說(shuō)明FFA頭寸與租入船成本沒(méi)有形成對(duì)沖關(guān)系。
正常情況下，如果租入的運(yùn)力是浮動(dòng)價(jià)格，就需要通過(guò)FFA等工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。如果租入的運(yùn)力是固定價(jià)格，則不需要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。
某海洋運(yùn)輸公司對(duì)租入運(yùn)力確認(rèn)了55億元的預(yù)計(jì)負(fù)債，說(shuō)明這部分運(yùn)力是按固定價(jià)格租入的。因?yàn)槿绻前锤?dòng)價(jià)格租入的話，BDI下跌，這部分租船的成本也會(huì)同步下降，也就不會(huì)產(chǎn)生預(yù)計(jì)負(fù)債。這種情況下，購(gòu)買的FFA合約自然沒(méi)有任何套期保值功能。
疑問(wèn)和迷霧
通過(guò)以上分析，我們認(rèn)為FFA作為運(yùn)費(fèi)衍生工具，可以作為船運(yùn)公司運(yùn)費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，起到套期保值功能。盡管某海洋運(yùn)輸公司一再表示，公司所做的FFA合約是為了鎖定租入運(yùn)力成本的套期保值交易，但是在公司年報(bào)中，F(xiàn)FA合約沒(méi)有以會(huì)計(jì)對(duì)沖方法處理，而是以交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)被計(jì)為當(dāng)期損益。這樣的會(huì)計(jì)處理方法，正揭示了某海洋運(yùn)輸公司FFA合約并非套期保值交易。此外，報(bào)表中還體現(xiàn)出公司現(xiàn)有的敞口租船合約沒(méi)有和FFA形成套保對(duì)沖關(guān)系，更說(shuō)明了FFA合約沒(méi)有為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)起到套期保值的功能。
既然某海洋運(yùn)輸公司開展的FFA業(yè)務(wù)不符合套期保值要求，不能按對(duì)沖會(huì)計(jì)處理，那為什么某海洋運(yùn)輸公司卻在公告中說(shuō)自己是套期保值呢？某海洋運(yùn)輸公司是怎樣進(jìn)入這些場(chǎng)外市場(chǎng)、交易這些場(chǎng)外衍生品合約的呢？是自己主動(dòng)投機(jī)還是國(guó)際金融大鱷的引誘和欺詐？這些交易對(duì)手到底是誰(shuí)？這些關(guān)鍵的問(wèn)題直到現(xiàn)在為止還沒(méi)有答案。某海洋運(yùn)輸公司沒(méi)有公布這些本該披露的信息，某海洋運(yùn)輸公司的交易對(duì)手在賺得巨額利潤(rùn)后也不愿聲張。這些關(guān)鍵問(wèn)題如果不能澄清，我們的企業(yè)將來(lái)還會(huì)再上當(dāng)、再虧損。
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