中國最大的民營電影發(fā)行公司保利博納即將于12月9日登陸美國納斯達克。在接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士看來，保利博納最大的優(yōu)勢在于發(fā)行，這是一把雙刃劍，其上市后同樣需要直面過度倚重發(fā)行帶來的一系列隱憂。
    保利博納前身為北京博納文化交流有限公司，成立于1999年，是國內(nèi)首家獲國家廣電總局電影局頒發(fā)“電影發(fā)行許可證”的民營公司。2003年，被中國保利集團并購，正式成立保利博納。
    網(wǎng)易美股訊披露，保利博納過去12個月營收5790萬美元，虧損340萬美元。按照保利博納招股說明書，本次IPO發(fā)行價區(qū)間在7~9美元，按中間價8美元計算，發(fā)行1170萬股美國存托股票(ADS)，募集資金約9360萬美元。募集資金將主要用于并購電影公司(包括電影院)；獲得電影發(fā)行權(quán)；投資電影制作等。

    股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來不確定性

    據(jù)ChinaVenture集團旗下數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計，2007年7月，紅杉資本中國基金(下稱“紅杉中國”)、SIG海納亞洲創(chuàng)投基金(下稱“海納亞洲”)共同投資保利博納，金額為1000萬美元。
    2008年6月，保利博納完成重組。2009年6月，保利博納完成第二輪1億元人民幣融資，紅杉中國、海納亞洲與經(jīng)緯創(chuàng)投中國基金(下稱“經(jīng)緯中國”)共同參與，經(jīng)緯中國主管合伙人徐傳升加入公司董事會。
    2010年6月，保利博納獲第三輪融資。融資對象除了紅杉中國等原有投資人，還有在業(yè)界有影響力的企業(yè)家。另外，優(yōu)勢資本也參與了此輪融資，投資金額150萬美元。
    其中，紅杉中國、海納亞洲、經(jīng)緯中國均屬于外資創(chuàng)投。其通過復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)立開曼群島公司，間接持有保利博納的股權(quán)。
    2005年7月，文化部、廣電總局、新聞出版總署、發(fā)改委、商務(wù)部五部委出臺了《關(guān)于文化領(lǐng)域引進外資的若干意見》，禁止外商投資設(shè)立和經(jīng)營廣播電視節(jié)目制作及播放公司、電影發(fā)行制作公司，電影公司引進外資，需報國務(wù)院有關(guān)行政部門批準。未經(jīng)批準，擅自突破有關(guān)規(guī)定引進外資，要嚴肅查處。
    此前，廣電總局曾經(jīng)發(fā)布43號令和44號令對外資進入中國電影文化產(chǎn)業(yè)亮起了綠燈。但是不到一年即收緊，根據(jù)當(dāng)時媒體報道，收緊政策主要是從產(chǎn)業(yè)安全角度考慮。
    在其他行業(yè)中，上市前引入外資創(chuàng)投是很正常且沒有管制的，但是在文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，我國則有明確規(guī)定。盡管從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，保利博納已經(jīng)通過復(fù)雜和精妙的設(shè)計，變身為一家開曼群島公司，但是這種外資背景仍然為保利博納增加了不確定性。
    關(guān)于這一點，保利博納也在招股說明書風(fēng)險提示中作出說明：“如果中國政府認定我們建立的中國業(yè)務(wù)運營架構(gòu)的契約不符合中國法律、條例或者規(guī)范，我們可能會受到重罰。此外，這次募集可能要中國證監(jiān)會批準，而和附屬實體建立合約安排則需要中國商務(wù)部批準。假如公司無法獲得批準，這會給公司帶來不利影響�！�
    即使上述六部委對保利博納海外上市沒有異議，那么保利博納也還需要面對兩個問題：中國對離岸控股公司給中國實體的放貸和直接投資的監(jiān)管；以及中國對于本國人離岸投資行為的監(jiān)管。

    雙刃劍：倚重發(fā)行

    根據(jù)保利博納11月在香港舉行的針對機構(gòu)投資者所使用的非正式路演PPT文件，保利博納核心業(yè)務(wù)為電影發(fā)行，但是其業(yè)務(wù)模式也在向電影產(chǎn)業(yè)的兩端——內(nèi)容制作和院線方面擴展。
    該PPT稱，保利博納擁有穩(wěn)定的發(fā)行收益，稅后約占15%的票房總收入。非電影的終身收入，如影碟、電視和網(wǎng)絡(luò)約15%。保利博納在投資電影內(nèi)容制作上采取審慎投資策略，于電影后期才加入，2009年投資兩部電影均打入20大票房。中和各項可以使風(fēng)險降低，同時提供穩(wěn)定利潤。
    目前，保利博納經(jīng)營有北京悠唐國際影城等6家影院，其總裁于冬還表示，會陸續(xù)在3~5年內(nèi)投資5億元在西安等地建成20家五星級影院。
    另外，保利博納還擁有部分經(jīng)紀人業(yè)務(wù)。截至2010年9月30日，保利博納共擁有黃奕、袁泉等25位簽約藝人。
    但除發(fā)行業(yè)務(wù)外，上述其他三項業(yè)務(wù)與業(yè)內(nèi)其他公司相比，整體規(guī)模均比較小。
    來自華誼兄弟的資深業(yè)內(nèi)人士則指出，目前華誼兄弟、星美國際這類內(nèi)容制作為主的電影公司均在自建發(fā)行團隊，而在發(fā)行市場上還占據(jù)優(yōu)勢地位的中影、上影這類國企，雖然整個中國電影產(chǎn)業(yè)市場巨大，但是在發(fā)行領(lǐng)域，這些新情況對保利博納的沖擊肯定是巨大的。
    而中影集團一位負責(zé)影片發(fā)行與院線管理的人士告訴記者，保利博納可以向海外獨立發(fā)行影片，但是海外影片向國內(nèi)發(fā)行，獨家代理的只有中影和華夏，保利博納不具備資格，其上市對進口片市場基本沒有影響。
    而湘財證券影視產(chǎn)業(yè)分析師田洪港在接受《第一財經(jīng)日報》記者采訪時談到，目前一部電影上映后，票房的40%收入歸內(nèi)容制作團隊，50%被院線拿走，發(fā)行在其中約能拿到10%的收益，利潤在電影產(chǎn)業(yè)鏈中是最低的。而且，受盜版問題的影響，非電影版權(quán)收益有限。但是，假如保利博納在上市融資之后，加緊向產(chǎn)業(yè)鏈的兩端發(fā)展，前景還是不錯的，因為目前國內(nèi)銀幕數(shù)僅為4000多塊，市場尚未飽和。
    國海證券影視業(yè)分析師欒雪飛則對保利博納投資院線持保留態(tài)度：“建筑一個大型影院，花費約2000萬，座位有1000個。全年52000座次，利潤25元/座次，一年利潤才125萬，投資成本需要7~8年回收，期限過長�！�
    而在進入院線方面，隨著地價、建筑、人力成本飆漲，保利博納已經(jīng)屬于后知后覺型。欒雪飛說，好在保利博納可以依靠保利集團旗下的保利地產(chǎn)，一方面依靠其專業(yè)的建筑團隊，另一方面以較低的價格拿到好地段，否則其投入成本也會很高。
    而保利博納在風(fēng)險提示中也表示，公司業(yè)務(wù)依賴于和院線的關(guān)系。我們在影院運營方面經(jīng)驗有限，可能不能成功地將這一業(yè)務(wù)整合到現(xiàn)有的運營體系中。

    法律風(fēng)險

    在上述PPT文件中，保利博納稱：“其發(fā)行中心擁有完整的業(yè)務(wù)模式，以較審慎的形式分散電影制作風(fēng)險，其主要發(fā)行渠道有較大議價能力，全權(quán)/部分擁有版權(quán)，可網(wǎng)羅非電影收益的機會。但是，其競爭對手華誼兄弟，只靠明星/名導(dǎo)演，依賴發(fā)行商去接觸觀眾，高投資高風(fēng)險。星美國際影城，沒有版權(quán)收入，只靠發(fā)行商安排。海外競爭對手，美國獅門電影公司只靠賣座電影，純制作巨額投資只有單一收益。”
    上述PPT文件還提到，2009年保利博納發(fā)行了17部電影，2010年發(fā)行了14部電影，“作為唯一發(fā)行商，保利博納可以擁有更多的發(fā)行傭金，規(guī)避投資風(fēng)險。”
    事實上，2009年至少有4部影片并非保利博納獨立發(fā)行。其中，《赤壁(下)》、《十月圍城》均為保利博納與中影聯(lián)合發(fā)行、《喜羊羊與灰太狼》、《花木蘭》為保利博納與上影聯(lián)合發(fā)行。2010年，《喜羊羊與灰太狼2》為保利博納與上影聯(lián)合發(fā)行，《大兵小將》為保利博納與華夏聯(lián)合發(fā)行。這一情況在電影的片尾及當(dāng)時的宣傳活動中均可證實。
    北京市盈科律師事務(wù)所臧小麗認為，保利博納的上述PPT雖然不是正式文件，但是因為其在香港對境外機構(gòu)投資者使用，有可能會帶來法律風(fēng)險，包括其對于競爭對手的表述、將合作發(fā)行的影片表述為獨立發(fā)行等。臧小麗建議，中國出海的企業(yè)一定不能心存僥幸，必須真實披露。
    本報記者就上述問題致電保利博納，但保利博納相關(guān)負責(zé)人以上市靜默期為由婉拒了采訪。