12月22日我國央行宣布年內(nèi)第五次降息，下調(diào)一年期人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。央行降息和降低法定準(zhǔn)備金率的目的是向市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性，增加銀行的信貸能力，保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。但是，盡管央行連續(xù)幾次下調(diào)利率和法定準(zhǔn)備金率，銀行體系的流動(dòng)性增加，但全球經(jīng)濟(jì)不景氣，中國經(jīng)濟(jì)面臨一定的困境，金融機(jī)構(gòu)惜貸，同時(shí)企業(yè)和個(gè)人往往也不愿意借款。因此，盡管央行大量注入流動(dòng)性，但這些資金并沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在經(jīng)濟(jì)體外循環(huán)，導(dǎo)致這些資金流向貨幣市場(chǎng)尋求收益。

　　資金流向貨幣市場(chǎng)

　　一是資金流向銀行間拆借市場(chǎng)，導(dǎo)致同業(yè)拆借利率不斷下降。大量的流動(dòng)性流向銀行間拆借市場(chǎng)，資金供給大于需求，導(dǎo)致同業(yè)拆借利率不斷下降。另一方面流動(dòng)性過剩導(dǎo)致同業(yè)拆借市場(chǎng)交易不活躍，交易量下降。如根據(jù)中國貨幣網(wǎng)的數(shù)據(jù)，隨著最近一次央行下調(diào)利率和法定準(zhǔn)備金，12月25、26連續(xù)兩天同業(yè)拆借的成交量和加權(quán)平均利率都出現(xiàn)了明顯的下降，成交量由24日的595.1億元，下降到26日的374.23億元，加權(quán)平均利率由24日的0.9884%，下降到26日的0.9418%。并且參與拆借的成員數(shù)也顯著下降。
　　二是流向銀行間債券市場(chǎng)，導(dǎo)致央行票據(jù)利率不斷下降。據(jù)中債央票總指數(shù)的數(shù)據(jù)顯示，央票總指數(shù)由12月1日的120.9上升到12月25日的122.1，上漲了約1%。而央行為了穩(wěn)定利率和金融市場(chǎng)，又必須發(fā)行票據(jù)繼續(xù)回籠資金。如央行12月23日以0.9%利率回購了28天期500億元央票，回購利率跌至1%以下，這就形成了一方面央行降低法定準(zhǔn)備金率向市場(chǎng)注資；另一方面又通過發(fā)行央票回籠資金的局面。資金往往是從銀行體系繞了一圈，又回到了中央銀行的手里，貨幣政策的效果較弱。同時(shí)由于銀行體系資金充裕，央票發(fā)行利率也不斷下降。目前我國3個(gè)月的存款利率為1.71%，而3個(gè)月期的央票收益率進(jìn)一步下滑，擴(kuò)大了與銀行資金成本的倒掛幅度。由于市場(chǎng)流動(dòng)性太多，預(yù)期央票收益率可能會(huì)進(jìn)一步下降，也增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于央行未來繼續(xù)降息的預(yù)期。
　　三是流向國債市場(chǎng)，推高國債價(jià)格，國債收益率不斷下降。最近中債交易所國債指數(shù)連續(xù)上漲，由12月1日的124.7上升到12月25日的127.3，上漲了約2.1%；中債銀行間國債指數(shù)由12月1日的128.9上升到12月25日的132.9，上漲了約3.1%。在央行不斷下調(diào)利率和法定準(zhǔn)備金率的情況下，國債倍受青睞，持續(xù)走強(qiáng)，收益率持續(xù)下滑。
　　四是資金可能流向超額準(zhǔn)備金賬戶上。超額準(zhǔn)備金利率是貨幣市場(chǎng)利率變動(dòng)的下限，如果貨幣市場(chǎng)利率降得很低，低于超額準(zhǔn)備金利率，銀行就會(huì)把資金放在超額準(zhǔn)備金賬戶上，獲得超額準(zhǔn)備金的利息。超額準(zhǔn)備金利率是貨幣市場(chǎng)利率的底線，目前我國下調(diào)存貸款利率，但是沒有下調(diào)法定準(zhǔn)備金利率，這雖有利于緩解商業(yè)銀行經(jīng)營成本的壓力，但可能導(dǎo)致銀行把資金放在超額準(zhǔn)備金賬戶上。我國1年期的存款利率是2.25%，法定準(zhǔn)備金率是1.62%，超額準(zhǔn)備金利率是0.72%，如果以1年期存款利率作為資金不貸出去的成本，超額準(zhǔn)備金利率作為商業(yè)銀行過多流動(dòng)性的收益，則商業(yè)銀行虧損1.53%；如果超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)，則銀行可能會(huì)虧損更多，因此最近央行降息，卻沒有下調(diào)超額準(zhǔn)備金利率。但目前面臨的問題是貨幣市場(chǎng)的利率不斷下降，有的甚至已經(jīng)接近超額準(zhǔn)備金利率，會(huì)導(dǎo)致銀行干脆把資金放在超額準(zhǔn)備金的賬戶上。

　　央行調(diào)控面臨困境

　　實(shí)際上，央行降低存貸款利率和法定準(zhǔn)備金率，向市場(chǎng)提供廉價(jià)的資金，主要是為了減少投資者的借款成本，增強(qiáng)投資者的借款意愿。但是在經(jīng)濟(jì)前景不確定的情況下，貸款者惜貸，借款者不愿意借款，資金在經(jīng)濟(jì)體外循環(huán)，導(dǎo)致央行貨幣政策操作陷入困境。因此如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)流動(dòng)性陷阱，資金沒有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而追逐央行票據(jù)、國債等一些安全性資產(chǎn)，貨幣政策的效果會(huì)較弱。
　　從資金流向可以看出，央行注入的資金并沒有真正流入我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流向了貨幣市場(chǎng)，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)利率不斷走低，同時(shí)隨著貨幣市場(chǎng)利率走低，銀行的經(jīng)營成本不斷上升，可能又會(huì)迫使央行要進(jìn)一步降低存貸款利率，緩解商業(yè)銀行利潤(rùn)下降的壓力。因此如果資金不能夠有效地進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，銀行體系流動(dòng)性泛濫會(huì)迫使央行進(jìn)一步下調(diào)利率，降息會(huì)推動(dòng)下一輪的降息，這也是央行調(diào)控面臨的困境。
　　盡管貨幣政策的效果較弱，但是各國央行仍然持續(xù)下調(diào)利率，全球央行降息的幅度和頻率都是空前的，各國加大貨幣政策救市力度主要就是希望金融市場(chǎng)的信心能夠迅速恢復(fù)。我國央行不斷下調(diào)利率和法定準(zhǔn)備金率也體現(xiàn)了央行保增長(zhǎng)的信心和決心。為了有效地刺激經(jīng)濟(jì)，貨幣政策應(yīng)該和其他政策相配合才能發(fā)揮更大的效用。政府?dāng)U大公共支出，增加投資，通過乘數(shù)作用，會(huì)帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)的投資，有利于刺激銀行的配套貸款，使得更多的資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。